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期权方法在资本投资中的应用
资本投资就其本质来说就是一种期权。在过去的几年中,经济学家发现把投资视为期权将引起资本投资决策理论和实务的极大变化。在这之前的投资理论一直奉行这样一个前提:如果投资环境改变了,则投资决策是可逆的;如果投资决策不可逆,则投资的机会不会重新出现,而是稍纵即逝。但是如果把投资机会理解为期权,这个前提就发生了改变。不可逆性、不确定性和时间的选择大大改变了投资决策的过程。

一、对净现值法的评价

任何一种投资理论都需要阐明以下问题:面对未来市场环境的不确定性,决策者如何决定是否投资于一个新工程。现在的决策理论一般应用净现值法。其决策过程是:首先计算投资产生的预期现金流量的现值;然后计算投资支出现金流量的现值;最后计算两者之间的差一投资的净现值。如果净现值大于0,则可以进行投资。如果净现值小于0,则应当放弃投资。而在实际工作中,很多决策者知道传统净现值法存在着一些弊端:他们需要包含更多信息的值,但这些值却没有体现在传统算法的过程中。实际上,决策者不仅仅要求净现值大于0。在很多情况下,即使使用的贴现率远远大于公司的资本成本,他们也要求净现值大于0。一些人认为要求极高的回报率是一种缺乏远见的行为,但是我们认为其中另有原因:也许使决策者了解公司的期权其成本是昂贵的,因此不轻易行使期权。

要了解这些决策者的思维过程,我们有必要回顾一下净现值法及其应用规则。任何使用净现值法进行投资决策的决策者必须解决两个基本问题:首先是如何确定该项投资产生的预期现金流入量和预期现金流出量;其次是如何选择计算净现值所需的贴现率。当前的投资理论都没有说明计算现金流入量和现金流出量的最佳方法。实际工作中,决策者们经常使用获得一致同意的数值或使用高、中和低估计值的平均值。但是无论采用何种方法确定现金流入和流出值,他们都不自觉地运用了一个隐含的错误假设,这个假设就是他们都认为投资工程在一个固定的时间开始,通常是现在。实际上,净现值法假定了一个固定的方案,在预期的时间内公司开始并结束一项工程,然后产生现金流量,没有任何偶然情况。更为重要的是,如果市场情况发生改变,该方法没有预期导致延迟或者放弃投资工程的任何偶然性。

当前的投资理论在关于贴现率的选择上给予充分的重视并给出明确的定义,即贴现率就是用于特定工程资本的机会成本,即具有相似风险的投资的预期回报率。这个机会成本反映在与特定投资工程相联系的不可分散风险(系统风险)上。这个风险可能具有和企业其它投资项目或平均投资活动不同的特点,但是在实务中,由于具体投资的机会成本很难测量,因此人们常常用加权平均资本成本代替该机会成本。只要企业投资工程的不可分散风险相互之间差别不是很大,加权平均资本成本就是一个很好的替代值。

很多传统投资理论的支持者认为他们能够用简单而有效的方法进行投资决策:估计投资的预期现金流量;使用企业的加权平均资本成本计算投资的净现值(有时也可能需要调整以反映具体投资的风险特征);如果值是正的,就可以进行投资。

但是调查证明,决策者很少用这种净现值法进行投资决策,他们经常有意识地把贴现率设定为加权平均资本成本的3到4倍。来自企业减资决策的证据也与这个调查说明的情况相符。在很多行业,一些企业虽然在很长一段时期内发生入不敷出,但仍旧照常营业。即使经过传统的净现值分析他们早就该关门停业了,然而在价格大大低于平均变动成本的情况下,这些企业也没有进行减资或退出该行业。例如在20世纪80年代中期,很多的美国农民以及铜、铝和其他金属的生产者,在市场价格剧减的情况下,大部分都没有缩减投资。这种情况的出现无法用净现值理论解释。但是如果考虑了不可逆性和期权价值,他们的行为就可以很容易地解释了。关闭工厂意味着无形资产和有形资产的不可逆损失:如果工人们分散到不同的行业,则对该行业来说他们的专业技术将不复存在;商誉效力将减弱,等等。如果不久后市场情况好转,资本的重组成本将是相当高的。继续经营可以保留期权,以便以后重新开始盈利。期权的价值是昂贵的,因此,企业审慎地选择继续营业,即使以同时损失金钱为代价。

二、资本投资决策中期权理论对净现值法的修订

上面已经说过,净现值法的基本原则十分简单:计算投资的净现值,然后根据其正负属性决定是否进行投资。虽然净现值法应用起来相对简单,但是它是建立在错误的假设上面的。净现值法假设下面情况两种中的一种:一是假设投资是可逆的。换句话说,如果市场环境比预期的要差,则可以取消投资,且可以收回已经花出的费用。二是假设投资如果不可逆,即投资机会就不会再来。如果企业现在不投资,就永远失去了投资的机会。

虽然有些投资确实属于这个范畴,但是大多数投资却与这种情况不相符。在大多数情况下,投资是不可逆的,并且实际上是可以延迟的。研究表明,不可逆投资的延迟能力极大地影响了投资决策,延迟能力同样削弱了净现值法的有效性。因此,为分析投资决策,我们需要一种更加适用的方法,一种能够使决策者更直接地解决不可逆性、不确定性和时间安排的方法。这就是投资决策中的期权理论。

最近的研究表明,恰恰与投资不是可逆就是不可延迟的假设相反,企业有机会选择投资,因此他们必须决定如何才能更有效地利用这种机会。该研究是建立在与金融期权类比的基础上的。有机会进行投资的企业很像持有买入期权,有权利而不是义务在将来选定的时间购买一项资本。如果企业开始了一项不可逆的投资,实际上它就行使了买入期权。所以可以把如何利用投资机会归结为一点:企业如何能最优化地行使期权。

最近对投资进行的研究,为决策者如何评价投资机会提供了不少有价值的建议,同时也强调了净现值法的不足。当企业通过进行一项不可逆的投资执行了期权后,它实际上就消除了这项期权。换句话说,通过决定开始进行投资,企业实际上就等于放弃了等待最新的信息,而这种信息可能影响投资的取舍和开始时间。当市场情况发生相反方向的变化后,企业也不能减资。失去的期权价值也是一种机会成本,也应当作为投资成本的一部分。因此简单的净现值法需要修订,它不仅应当是正值,而且投资产生的预期现金流量的现值超过投资成本的现值部分至少应当等于持有投资期权价值的现值。当然,我们也可以通过从传统计算公式中减去行使投资期权的机会成本而重新定义净现值,从而保证“净现值大于0就进行投资”方法的正确性。但是为了强调评价期权的重要性,我们更愿意把这种方法和传统的净现值法分开。

传统净现值法的另外一个问题就是它忽略了创造期权的价值。有时一项投资单独考虑可能是不经济的,但是它能创造期权,在将来市场情况好转的条件下,使企业能够进行另一项投资。较明显的例子就是研究和开发项目,由于没有考虑到投资于研究和开发项目能够创造期权,纯粹的净现值分析将导致企业在这方面的投资过少。

当决策者进行投资决策时,期权价值具有重要的作用。例如,即使传统的分析方法表明现在进行投资就是经济的,决策者也需要延迟投资决策以等待更多的市场信息。另一方面也可能存在这种情况,未来的市场情况是不确定的,利用传统的分析方法可能要求放弃投资,但是根据弃权理论却要求企业加速该项投资。这种情况往往在该项投资能够创造其他期权,使企业有能力在未来进行另外一项投资时发生。例如,对研究开发活动进行投资能够产生专利,从而创造很多期权,产生盈利的机会。


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